2025年5月宏观经济分析

2025年4月，特朗普超预期高关税政策对全球经济产生冲击，受其影响中国国内经济阶段性承压。超预期高关税及特朗普政府政策的不确定性，一方面，使得部分国内企业处于惜金观望状态，抑制短期投资增速上涨；另一方面，部分商品出口转内销，国内供给增加，阶段性拉低价格增速。随着稳增长、促进消费政策发力，政策效应进一步释放，国内有效需求不足状况有望改善。在纷繁复杂的国际环境下，中国科技、文化突起，综合实力提升，人民币汇率自主稳定。

一季度实际GDP同比增长5.4%，高于2024年全年及2024年一季度同期水平。各项政策更加给力、靠前发力，带动经济持续回升向好。供给端，“抢出口”“抢两新”“抢AI”效应下，3月工业增加值同比增长7.7%；新一轮科技革命和产业变革趋势之下，生产性服务业增长强劲，3月信息软件业、租赁商务业分别同比增长9.9%、9.3%，商务活动又进一步带动住宿餐饮等生活性服务业。需求端，消费表现好于预期，3月社零同比增长5.9%，消费品以旧换新政策效果立竿见影；制造业投资持续高增，基建增速小幅回升，地产投资继续寻底。经济取得良好开局，展现了中国经济增长的空间大、韧性强。

2025年4月全球制造业PMI指数（49.8）环比小幅下滑，呈现“中国调整、新兴良好、日韩分化、欧洲企稳、美国承压、加墨收缩”的特征。欧元区制造业PMI边际回升，出现阶段性企稳回升态势，不过关税仍为经济复苏带来不确定性因素。4月美国ISM制造业PMI指数录得48.7，并呈现“供需回落、通胀抬升、就业市场降温、外贸大幅回落”的特点，美国经济数据回落的趋势和海外市场的衰退交易尚未结束。整体而言，关税对美国及全球经济的影响已经初步显现，美国经济读数或仍小幅回落，对资本市场的扰动尚未结束，我们预计年中美国制造业PMI或仍在荣枯线以下波动运行。

尽管国内外环境复杂多变，但我国经济运行总体平稳，既有量的增长，更有质的提升，应该说是一份可圈可点、沉甸甸的成绩单。

下阶段，既要坚定发展信心，看到经济发展的强大韧性、巨大潜力、有利支撑；也要坚持底线思维，充分估计发展中的困难、挑战和不确定性，坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，更好统筹稳增长和增后劲，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，统筹发展和安全，进一步实施好宏观政策，精准发力、持续用力、形成合力，促进经济持续健康发展。

一、我们所面临的经济形势

今年以来，随着更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策逐步落地，存量政策和增量政策协同效应不断增强。1-4月份，生产供给稳定增长，市场需求逐步扩大，就业形势保持总体稳定，发展的新动能逐步壮大。经济运行总体平稳，稳中有进，延续了回升向好态势。

从1-4月份经济运行特点来看，可以概括为两句话，一是经济运行起步平稳，二是发展态势向新向好。经济运行起步平稳主要是指经济运行延续上年四季度以来的回升态势。主要体现在生产稳定增长、需求逐步扩大、就业形势总体稳定。发展态势向新向好主要体现在新质生产力稳步发展、宏观政策效果持续显现、市场预期和信心改善。

2025年4月，在党中央坚强领导下，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，一系列存量政策和增量政策协同发力、持续显效，消费、服务业、进出口等主要经济指标明显回升，就业物价总体稳定，社会预期持续改善，高质量发展扎实推进，积极因素累积增多，国民经济运行稳中有进、稳中有升。

（一） 国内生产总值（GDP）

2025年第一季度，GDP同比增长5.4%，较2024年上涨0.4个百分点。当前国内外环境愈加复杂，面对不确定性的加剧经济运行压力不减，坚持稳中求进，一季度经济运行总体平稳，经济结构调整继续。政策与市场共振，工业产出超预期增长，国内消费市场释放企稳信号，投资结构转变，经济修复继续。

2025年第一季度，国内生产总值为318758亿元，同比增长5.4%，较2024年上涨0.4个百分点，较2024年同期上涨0.1个百分点。一季度开局良好，经济运行平稳，第二产业依然是维持经济平稳运行的稳定器；同时经济修复明显，前期主要拉低因素已经触底或开始反弹，受其影响一季度GDP增速小幅上涨。

中国GDP同比增幅走势图

（二）全国居民消费价格指数（CPI）

生产者物价指数（Producer Price Index），某个时期内工业企业产品第一次出售时价格变动的相对数，反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格的变化趋势和变动幅度。

2025年4月，CPI同比增长-0.1%，与前月持平；环比增长0.1%，较前月上涨0.5个百分点。居民非食品消费品供给相对充足，CPI增速继续低位前行。非食品消费品价格增速持续低迷是当前的主要拉低因素，这部分受居民有效需求不足影响；另外，当前居民消费品制造增长较快，供给充足进一步压低了居民非食品消费品价格增速。

（三）全国工业生产者出厂价格（PPI）

生产者物价指数（Producer Price Index），某个时期内工业企业产品第一次出售时价格变动的相对数，反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格的变化趋势和变动幅度。

2025年4月，PPI同比下跌2.7%，降幅较前月扩张0.2个百分点；环比下跌0.4%，降幅与前月持平，这主要受高关税政策影响，整体需求阶段性下降，国际大宗商品价格下降，对国内工业品输入性传导，叠加国内经济结构调整，PPI增速继续底部徘徊，稳增长政策有待进一步发力。

（四）固定资产投资

一定时期内建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用变化情况。包括房产、建筑物、机器、机械、运输工具，以及企业用于基本建设、更新改造、大修理和其他固定资产投资等，其中基建投资、制造业投资和房地产投资是分析固定资产投资三个主要分项。

2025年1-4月，全国固定资产投资同比增长4.0%，较1-3月下降0.2个百分点，受超预期高关税冲击，本月投资增速普遍下降。当前外部环境进一步趋紧，全球产业链断裂风险加剧，外需收缩，企业利润下滑的同时，超预期关税政策，使得部分企业处于观望当中，进一步抑制投资增长。“两新”“两重”政策扩围，政策效应的释放是当前的主要支撑之一。

（五）财政收入

1-4月，全国一般公共预算收入80616亿元，同比下降0.4%。其中，全国税收收入65556亿元，同比下降2.1%；非税收入15060亿元，同比增长7.7%。分中央和地方看，中央一般公共预算收入33928亿元，同比下降3.8%；地方一般公共预算本级收入46688亿元，同比增长2.2%。

1-4月，全国一般公共预算支出93581亿元，同比增长4.6%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出12282亿元，同比增长9%；地方一般公共预算支出81299亿元，同比增长3.9%。

（六）对外贸易进出口

2025年4月，按美元计价，中国进出口总额5352.0亿美元，同比增长4.6%。其中，出口总额3156.9亿美元，同比增长8.1%；进口总额2195.1亿美元，同比增长-0.2%；贸易顺差961.8亿美元。总体来看，受特朗普高关税政策的影响，4月出口额增速小幅下降，进口额降幅收窄，与非美国贸易存在抢出口迹象，但中美间直接进、出口贸易增速大幅下降。出口方面，2025年4月，出口总额3156.9亿美元，同比增长8.1%，较前月下降4.3个百分点。受特朗普超预期高关税影响，一方面，4月中国对美国直接出口额增速大幅下降；另一方面，4月存在抢出口迹象，来料加工出口额增速大幅上涨，而进料加工出口额增速则下降明显。

国别方面，中国对美国出口额增速大幅下降同时，对东盟出口额增速大幅上升。具体商品方面，传统服装、鞋帽、箱包等商品出口继续下降，机电产品、高新技术产品出口则继续高速增长，尤其是集成电路出口额增速大幅上涨。进口方面，2025年4月，进口总额2195.1亿美元，同比增长-0.2%，降幅较前月收窄4.1个百分点，进口额增速继续低位前行。国内经济结构调整依旧，对传统大宗商品的需求减少，叠加外部环境愈发复杂，使得4月进口额增速虽有上涨，但仍在底部徘徊。受特朗普高关税以及高基数效应影响，4月中国从美国、欧盟、东盟等进口额增速下降明显，从拉美地区的进口额增速上涨显著。

（七）广义货币和狭义货币（M2、M1）

2025年4月，PPI同比下跌2.7%，降幅较前月扩张0.2个百分点；环比下跌0.4%，降幅与前月持平，这主要受高关税政策影响，整体需求阶段性下降，国际大宗商品价格下降，对国内工业品输入性传导，叠加国内经济结构调整，PPI增速继续底部徘徊，稳增长政策有待进一步发力。

2025年4月中国新增人民币贷款为2800亿元，较2024年4月的7300亿元同比减少4500亿元，降幅约61.6%，反映出实体经济融资需求在季节性因素和经济复苏动能放缓的双重影响下出现明显回落。短期贷款大幅收缩成为主要拖累，而中长期贷款表现平稳，企事业单位贷款和居民户贷款均呈现疲软态势，票据融资则有所回升。

2025年4月末，狭义货币（M1）余额为1091407亿元，同比增长1.5%，较3月的1.6%略降0.1个百分点，显示企业活期存款增长保持温和，经济活跃度改善但动能不足。广义货币（M2）同比增长8.0%，较3月的7.0%上升1.0个百分点，反映货币供应在政策支持下有所扩张。M2与M1同比增速差扩大至6.5%，较3月的5.4%增加1.1个百分点，表明企业资金流动性改善有限，投资意愿仍偏谨慎。社会融资规模存量同比增速为8.7%，较M2增速高0.7个百分点，显示社融对实体经济的支持力度持续增强，但经济内生动力仍需进一步激活。

2025年4月，中国新增社会融资规模（社融）为11591亿元，较2024年4月的-658亿元大幅回升，但与2025年3月的58894亿元相比显著回落，环比下降约80.3%。这一规模低于市场预期，反映出季节性因素及经济内生动能不足的影响。政府债券融资依然是社融增长的主要驱动力，新增人民币贷款表现平稳，但企业债券融资回暖有限，表外融资和外币贷款持续低迷，显示融资结构仍在调整优化。

 《暂行办法》并规定了M1为狭义货币，M2为广义货币，M2-M1为准货币。

（八）工业增加值

2025年4月，中国规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，较3月的7.7%略有回落，但仍保持稳健增长，符合市场预期。积极的财政与货币政策、国内消费需求持续复苏以及出口市场的温和回暖共同支撑了工业产出。高技术制造业和装备制造业表现亮眼，彰显中国工业经济向高质量发展的动能。然而，房地产市场持续低迷、全球地缘政治不确定性以及原材料价格波动对工业增长构成一定挑战。

二、国际经济形势

2025年4月，美国宏观经济数据呈现出复杂多变的态势，其中就业、通胀和GDP表现尤为关键。本文将结合现有资料，从就业、通胀和经济增长三个维度对美国宏观经济状况进行分析总结。

2025年4月，美国非农就业人口增加了17.7万人，高于市场预期的13万人，显示出劳动力市场的强劲增长。尽管失业率保持在4.2%，与前值持平，但这一数据表明劳动力市场供需关系依然稳定。值得注意的是，制造业、运输仓储业和休闲酒店业的就业增长显著，而其他行业如采矿业、信息业和制造业的就业人数则有所减少。此外，平均时薪同比增长3.8%，环比增幅虽放缓，但仍显示出工资上涨的压力。

2025年4月，美国CPI同比增长3.4%，略低于市场预期的3.5%，核心CPI同比增速为3.6%。通胀数据的放缓反映了物价企稳的积极信号，但核心通胀仍具有较强粘性。能源价格的走弱以及食品价格未受到显著扰动是通胀放缓的主要原因。

2025年第一季度，美国GDP环比按年率计算下滑0.3%，为自2022年第二季度以来首次出现萎缩。这一负增长幅度超出市场预期，反映出美国经济在短期内的疲软表现。尽管去年全年GDP增长率为2.4%，但当前经济衰退的风险正在上升。

美国宏观经济在2025年4月表现出一定的韧性，但同时也面临多重挑战。就业市场的稳定增长为经济提供了支撑，但通胀压力和GDP负增长表明经济复苏仍存在不确定性。未来，美联储可能需要在降息与抗通胀之间寻找平衡点，同时政府需采取措施稳定出口和扩大内需以应对潜在的经济衰退风险。

2025年4月份，欧洲制造业PMI为48.4%，较上月小幅上升0.2个百分点，连续2个月略高于48%。从主要国家来看，瑞典和希腊制造业PMI仍在53%以上；德国、英国、法国和意大利制造业PMI均较上月不同程度上升，但指数均在50%以下。 从指数变化看，欧洲制造业目前仍处于收缩态势。美国加征关税冲击叠加地缘政治冲突使得欧洲本就脆弱的恢复态势面临更加复杂的下行压力。国际货币基金组织在最新报告中预计欧元区2025年经济增长率为0.8%，较年初预测下调了0.2个百分点。欧洲央行也认为欧元区经济下行风险显著增加。欧盟近期发布数据显示，欧盟和欧元区4月经济景气指数较上月均下降1.4点，分别为94.4和93.6。欧洲通胀预期有所升温。

2025年4月，根据欧盟统计局初步估计，欧元区CPI同比上涨2.2%，整体保持稳定，但核心CPI同比上涨2.7%，同比涨幅较上月上升0.3个百分点，为近8个月最高水平，核心CPI环比涨幅为1%。核心通胀数据的上升为欧洲央行之后的货币政策决策带来新的不确定性。欧洲央行发布的专业预测者调查显示，欧元区二季度通胀预期有所上升，主要受到关税提高和国防支出计划的影响。

2025年4月，日本核心CPI同比约3.4%，为两年新高。日本企业劳资谈判出现连年大幅加薪，能源、食品等输入型价格推动持续通胀。IMF预期，日本2025年全年经济增速回升至1.2%，下半年通胀将回归2%目标附近。不过，日本经济在2025年初仍面临国际贸易摩擦冲击，一季度GDP出现较大幅度收缩。美国对华关税和全球贸易紧张局势叠加，使得全球增长预期波动加剧，为市场增加了避险需求。 在货币政策层面，日本央行已结束十余年的极端宽松。

此后央行连续加息：2024年年中至2025年初，将政策利率从-0.1%调升至0.5%。日本央行同时缩减国债购买规模（缩表）：计划每季减少约4000亿日元购债，目标在2026年3月前将月度购债额降至3万亿日元。央行官员多次表示，一旦经济与物价如预期稳健回升，将继续加息。然而，今年以来日本国内通胀虽持续高企，但经济增长乏力，对货币政策路径仍存重大不确定性。

印度在2025年4月的制造业和服务业活动方面均位居全球榜首。印度制造业PMI达到58.2，服务业PMI更高达58.7，在所有发达经济体和新兴经济体中增长最为强劲，显示出其经济正以稳健的步伐持续扩张。

2025年4月及前四个月，越南社会经济表现突出，国内消费、贸易和投资稳步增长。消费品和服务零售总额同比增长9.9%，达到2.28万亿越南盾，旅游和酒店收入分别大幅增长24.5%和14.9%。进出口总额达2751.8亿美元，同比增长15%，贸易顺差50.2亿美元。

与此同时，在此期间，47,881名越南劳工根据合同出国，增强了该国的劳务输出韧性。社会福利项目也取得了进展，超过20万套住房得到了国家住房计划的支持，78.3%的乡镇达到了新型农村发展标准。

尽管全球面临诸多不利因素，尤其是美国突然宣布互惠关税措施，影响了全球商业信心和贸易往来，但越南仍然取得了这些积极成果。然而，越南迅速而积极地应对了这些挑战。政府举行了11次高层会议，审查谈判策略，越南总书记杜林与美国总统唐纳德·特朗普进行了直接对话。因此，越南被列入优先与美国就税收政策进行双边谈判的六个经济体名单。